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　　股东身份从属债权系股权转化成立的特殊股东债权ღ◈，包括由股权固有内容具象而生的债权和非典型股权融资协议下依附于股权的债权ღ◈。因与股权具有内在同一性ღ◈，该类债权应劣后于普通债权受偿ღ◈。某些债权虽非股权的转化ღ◈，因债权人实际地位类似于股东ღ◈，亦得比照适用而劣后ღ◈。股东身份从属债权劣后受偿能阻却公司经营风险的事后再分配与股东权利顺位的自行提升ღ◈，为股债关联现象引发的公司分配难题提供更自洽的注解ღ◈。基于该规则ღ◈，可重廓公司分配制度的内在体系ღ◈。资本维持原则和偿债能力标准仅关乎以股东与公司间不当利益转移的规制间接维护债权优先顺位ღ◈，作用分别限于防范股东自公司获得不应有的法定权益性分配ღ◈，以及股东与公司间交易有失公允而损及公司偿债能力ღ◈。股东身份从属债权劣后受偿规则在权益性分配之债依法或依约成立时币游国际ღ◈，避免因“股转债”造成股东与公司债权人间的事后风险不当分配ღ◈。

　　关于股东或关联关系人对公司的债权（股东债权或关联债权）的劣后受偿ღ◈，比较法上有两项基于权利人不当行为规制的著名规则ღ◈：一是以德国支付不能法第39条第5项为代表的“自动居次”规则ღ◈，即股东对公司的借款及类似债权原则上均应劣后ღ◈，以防止公司面临财务困境时控制股东以借贷来逃避本应承担的资本补充责任ღ◈。二是以美国破产法典第510条（c）为代表的“衡平居次”规则ღ◈，即法院有权基于衡平理念判定特定债权劣后ღ◈，以应对股东或关联关系人不当损害债务人及其他债权人利益或取得不合理优势的行为ღ◈。国内对股东债权或关联债权劣后顺位的研究均系基于这两项规则ღ◈，司法机关也在逐步借鉴采纳ღ◈。

　　但股权财产性“权利束”依照法律规定具象化而成立的债权ღ◈，以及对赌协议ღ◈、“名股实债”ღ◈、类别股等股债融合之融资协议下依附于股权的约定请求权ღ◈，本质上属于股权之转化ღ◈，可称为股东身份从属债权ღ◈，天然地必须劣后于普通无担保债权ღ◈，而不以股东的不当行为作为条件ღ◈。在“大分配”语境下ღ◈，这一顺位安排构成公司分配的“隐含”规则ღ◈，得以其为基础重新廓清公司分配制度的内在体系ღ◈。确立股东身份从属债权劣后受偿规则ღ◈，对于理解股与债ღ◈、公司法与合同法的关系以及股债融合之融资方式ღ◈，或许也能带来新的观察视角与解决方案ღ◈。

　　尽管股与债常被视为截然不同的权利ღ◈，但股东权利的实现或救济有时不可避免地要与其对公司的债权产生关联ღ◈。随着融资方式的发展ღ◈，特别是非典型股权融资或者说股债融合之融资方式的兴起ღ◈，股与债紧密关联的现象更加普遍ღ◈。这种股债关联现象给以股债二分为基础的民商事法律体系带来了巨大挑战ღ◈，在实践中也引发了颇多争议ღ◈，包括但不限于ღ◈：

　　1.具象利润分配之债应否劣后的争议ღ◈。2002年《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》（下称“旧破产法解释”）第61条第1款第5项规定ღ◈，“破产企业的股权ღ◈，股票持有人在股权ღ◈、股票上的权利”不属于破产债权ღ◈。“破产审判纪要”第28条ღ◈、第39条肯定劣后债权的破产债权地位后ღ◈，“旧破产法解释”第61条因观点相反ღ◈，实际已告失效ღ◈。但因两条规定间事实上的沿革关系ღ◈，其对劣后债权的认定仍有参考意义ღ◈。“破产审判纪要”通过后不久ღ◈，湖北省高级人民法院就参考“旧破产法解释”的上述规定ღ◈，将股东的具象利润分配之债认定为劣后债权ღ◈。但“股票持有人在股权ღ◈、股票上的权利”是否包括具象后的利润分配之债ღ◈，为何要区别对待因合法利润分配形成的债权ღ◈，公司法或合同法上有无其他股东债权也得以其为依据而劣后？

　　2.证券欺诈损害赔偿之债应否劣后的争议ღ◈。美国破产法典第510条（b）规定ღ◈，“因解除买入或卖出债务人......证券的合约而成立的债权ღ◈、因买入或卖出该等证券所生损害的赔偿之债ღ◈，或基于前述债权......的补偿或分担之债”均应劣后ღ◈。该规定罕见地以成文形式认可了股东债权劣后受偿存在权利人不当行为之外的原因ღ◈。据立法档案ღ◈，其针对的是股票（或次级债）投资者遭受证券欺诈而发行人负有责任的情形ღ◈。在美国证券法上ღ◈，受欺诈的投资者视其是否已转让相关证券ღ◈，有权直接主张损害赔偿ღ◈，或要求解约并恢复原状（包括返还价款及其利息）ღ◈。但为何证券欺诈受害人的救济性债权却要劣后于普通债权？何况公司法与破产法理论多认为应当优待非自愿债权人ღ◈。更重要地ღ◈，当下国内证券欺诈频发且破产的发行公司不在少数ღ◈，美国法这一顺位规则的原理在中国能否成立？

　　3.对赌协议缘何违反公司分配制度及履行不能的争议ღ◈。投资者与目标公司对赌失败时ღ◈，得要求回购股权ღ◈、定向减资或提供业绩补偿币游国际ღ◈。此种权利依民法当属债权ღ◈，有学者称该现象为“股转债”ღ◈。自江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司ღ◈、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（下称“华工案”）起ღ◈，对赌协议的焦点已由协议效力转至可否履行ღ◈。学界普遍认为ღ◈，“股转之债”的履行可能违反资本维持原则或偿债能力标准ღ◈。2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）第5条也规定ღ◈，“股转之债”的履行须符合公司法中“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定ღ◈，公司未完成减资程序或不符合利润分配条件时ღ◈，不得履行ღ◈。但民法上既已肯定债权的合法性ღ◈，其履行何以触犯公司法上的资本维持原则或偿债能力标准？对赌协议这种“股转之债”与其他债权有何不同？

　　4.“名股实债”权利属性的争议ღ◈。“名股实债”是指采股权融资方式ღ◈，但约定投资期限ღ◈、固定收益与退出方法的融资安排ღ◈。其争议焦点除协议效力外ღ◈，便是投资者权利的属性ღ◈。在新华信托股份有限公司等诉湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（下称“新华信托案”）中ღ◈，法院便基于内外关系的区分和商事外观主义ღ◈，以及对当事人真实意思的考察ღ◈，认定投资者的权利属于股权而非债权ღ◈。其他法院虽观点不尽一致ღ◈，但均采“非此即彼”的裁判思路ღ◈。这一思路的缺陷在于ღ◈，股权与债权并不互斥ღ◈，以合同安排实现股与债的混用或并存本属正常现象ღ◈。然而ღ◈，若肯定投资者的双重身份ღ◈，如何保护其他债权人的利益又会成为问题ღ◈。于此情境ღ◈，能否既还原当事人之间的融资交易安排ღ◈，又确保对其他债权人的保护？为此ღ◈，是否需要思考“实债”与“名股”的内在关联？

　　从以上规定或案例不难发现ღ◈，股东对公司的债权有时与其股东身份存在特殊关联ღ◈，以致需特殊对待ღ◈。若依前文湖北省高级人民法院的裁判解读与美国破产法典第510条（b)ღ◈，此种特殊关联似可作为股东债权劣后受偿的理由ღ◈。但这一顺位安排能否为对赌协议的履行障碍和“名股实债”各方利益的平衡提供更自洽的注解？又能否用于可转换债券ღ◈、可赎回优先股等其他股债紧密关联情形中法律关系的分析？由此出发ღ◈，能否提炼出股东债权非因不当行为而劣后的一般理论ღ◈，并确定据此劣后之债权的具体顺位和范围？在将股东自公司获得报偿或给付ღ◈，也即公司资产流向股东的所有情形均视为“分配”的背景下ღ◈，这一顺位安排对公司债权人的保护有何助益ღ◈，在公司分配制度中又处于何种地位？如此等等ღ◈，均需探讨ღ◈。

　　像美国破产法典第510条（b）这样明确规定股东债权非因不当行为而劣后ღ◈，在世界范围内并不多见ღ◈。澳大利亚公司法第563A条（2）（b）虽借鉴了该规定ღ◈，但仅是迫于信贷行业的压力ღ◈，未落实至法律原理的分析ღ◈。作为英ღ◈、澳两国利润分配之债劣后受偿现行规定的前身ღ◈，1862年英国公司法第38条（7）秉持股东债权一概劣后的理念ღ◈。但两国最高司法机关分别于1998年和2007年否认了该理念ღ◈，其法理如今处于未明状态ღ◈。除此之外暂未发现此类规定ღ◈，特别是在大陆法系国家ღ◈。故讨论股东债权非因不当行为而劣后的一般原理ღ◈，可从美国破产法典第510条（b）立法理由的妥适性开始ღ◈。

　　1978年之前ღ◈，关于证券欺诈受害人的地位ღ◈，美国并无成文立法ღ◈，判例法的观点也极不一致ღ◈。早期判例否认他们得与其他债权人平等分配ღ◈。如在拉辛汽车轮胎公司案中ღ◈，第七巡回法院以禁止反言为由ღ◈，驳回了投资者属于普通债权人的主张ღ◈，认为其取得股东地位系出于明知ღ◈，其股东权利行使足以为外部所知ღ◈，其亦因股东地位实际获利ღ◈，肯定其主张对普通债权人不公平ღ◈。该案的漏洞在于ღ◈，投资者对证券欺诈不知情ღ◈，也不总能因股东地位获利ღ◈，而债权人也不一定知悉其股东身份ღ◈，且清偿受影响不等于结果不公ღ◈。在1937年奥本海默诉哈里曼国民银行案中ღ◈，美国联邦最高法院就作出了相反判决ღ◈。该判决强调ღ◈，就公司债权人保护ღ◈，按认股价缴纳出资是股东的最大责任ღ◈，若已履行该责任ღ◈，便不得区别对待其债权ღ◈。但该院自此便拒绝再就这一问题发表意见ღ◈。后又有法院认为ღ◈，若投资款或其转化物可与债务人其他财产相区分ღ◈，投资者可在解约后行使取回权ღ◈。有法院进而认为ღ◈，若投资款或其转化物为重整所需ღ◈，得否定取回权而仅承认在投资款或转化物上的担保权ღ◈。

　　美国国会于1970年启动破产法修订工作后ღ◈，有两位学者就证券欺诈发行救济之债的劣后受偿提出了三项理由ღ◈：（1）债权人信赖利益保护ღ◈。普通债权人向债务人提供授信ღ◈，系基于对投资者因买入证券而缴纳之股本或投资款坐垫（cushion）的信赖ღ◈。（2）企业经营风险的分配ღ◈。投资者与债权人承担的风险不同ღ◈，证券欺诈发行的风险只能由投资者而非普通债权人承担ღ◈。（3）对权利懈怠的规制ღ◈。投资者对解约与否多有骑墙心理ღ◈，若肯定其普通债权人地位ღ◈，等于鼓励权利的懈怠行使ღ◈。美国破产法典第510条（b）的立法档案照搬了上述理由ღ◈，适用该规定的判决也都会援引此文ღ◈。但作者更看重的是首末两项理由ღ◈，并围绕它们提供了如下立法建议ღ◈：（1）对欺诈发行后成立的债权ღ◈，推定其顺位优先于证券欺诈救济之债ღ◈，除非投资者证明债权人并无信赖利益ღ◈。（2）对欺诈发行前成立的债权ღ◈，推定其顺位与证券欺诈救济之债相同ღ◈，除非债权人证明自己也有信赖利益ღ◈。（3）即使债权人并无信赖利益ღ◈，投资者也应于合理期限内行使权利ღ◈，否则其救济之债仍须劣后ღ◈。

　　尽管美国破产法典第510条（b）照搬了上述理由ღ◈，但最终规定与学者建议大相径庭ღ◈：其一ღ◈，所涉证券交易不限于发行阶段ღ◈，也适用于二级市场投资者因发行人欺诈而受损时ღ◈。但二级市场交易不涉及向公司缴纳股本或投资款ღ◈，不会产生对股本等坐垫的信赖ღ◈。故“信赖保护说”无助于说明为何二级市场投资者的救济之债也应劣后ღ◈。其二ღ◈，不区分普通无担保债权的成立时间ღ◈，一律将证券欺诈救济之债劣后ღ◈。而“信赖保护说”以债权人信赖利益保护为基础ღ◈，要求区分债权人有无此等信赖利益ღ◈，特别是债权成立时间ღ◈。更有学者指出ღ◈，此种信赖及要求与实际交易场景严重不符ღ◈。其三ღ◈，不论投资者何时知悉证券欺诈ღ◈、权利行使是否及时ღ◈、有无骑墙心理ღ◈，其救济之债均须劣后ღ◈。因此ღ◈，“懈怠规制说”也难以用于该规定的解读ღ◈。

　　美国破产法典开始施行后ღ◈，立法时相对不受重视的第二项理由ღ◈，即“风险分配说”ღ◈，却异军突起ღ◈。有学者直言ღ◈，唯一能确定的就是立法“将证券违法的风险分配给了股东ღ◈，而无担保债权人得免于承担未曾应允的风险”ღ◈。基于该理由ღ◈，主流判例均认为第510条（b）应作宽泛解释ღ◈，且对其运用早已超出证券欺诈范畴ღ◈。如第五巡回法院认为ღ◈，股东的具象利润分配请求权及类似权利也得适用ღ◈。在花岗岩有限合伙案中ღ◈，纽约南区破产法院甚至暗示ღ◈，投资者“基于其投资损失”对发行人享有的债权均应劣后ღ◈。但该说同样遭到了强烈批评ღ◈。有学者认为ღ◈，投资者不知晓证券欺诈存在ღ◈，同样未事先应允相关风险ღ◈，救济之债只是返还因证券欺诈多付的价金ღ◈。也有学者指出ღ◈，该说无法说明普通债权人为何不承担证券欺诈风险ღ◈，却要承担企业经营的其他风险ღ◈。故对美国破产法典第510条（b）证券欺诈救济之债非因不当行为而劣后的罕见规定ღ◈，“风险分配说”似也不足以说明其原理ღ◈，遑论去阐释其他类型的股东债权应否劣后ღ◈。

　　考虑到股东债权与股东身份的关联ღ◈，要继续讨论股东债权非因不当行为而劣后的原理ღ◈，只有回到公司分配问题的原点ღ◈，即债权对股权的优先顺位ღ◈。接下来的讨论一开始就具有一般性ღ◈，盖这种优先顺位无论在中国和美国ღ◈，还是在公司法ღ◈、破产法和证券法上均成立币游官方网站ღ◈。

　　债权人保护虽是公司法最重要的问题之一ღ◈，但更多是合同法问题ღ◈。意思自治及其瑕疵规则ღ◈、欺诈撤销规则（债权人撤销规则）等合同法上的债权人保护规则同样适用于公司ღ◈。仅在公司资产基于股东权益向股东流动时ღ◈，债权人保护才进入公司法专属领域ღ◈。作为有限责任的对价ღ◈，公司法须确保股东只能在债权人之后基于其股东权益获得分配ღ◈。按公司契约理论ღ◈，公司可看作各公司参与者共同缔结的“合同束”ღ◈，公司法的作用是提供“公司合同”的标准条款ღ◈，其中最重要者无疑是股与债的区分以及债权对股权的优先顺位ღ◈。这种优先顺位也是讨论公司分配问题的原点ღ◈。公司法有关分配的规定都与之直接相关ღ◈，包括但不限于ღ◈：公司清算财产分配规则ღ◈、税后利润分配规则以及减资时的股本和盈余退付规则ღ◈。

　　破产法也尊重公司分配中债权的这种优先顺位ღ◈。破产程序的本质是债务人出现财务困境时ღ◈，对其既有债权债务关系的概括清理程序ღ◈，而非风险再分配程序ღ◈。故除破产法的宗旨另有要求以外ღ◈，非破产法中的权利秩序ღ◈，如权利排序的规则ღ◈，在破产程序中均应予以尊重ღ◈。就此而言ღ◈，破产分配实系公司分配的特殊场景ღ◈。不论债权对股权优先还是特定债权劣后受偿的权利顺位安排ღ◈，都绝非破产法独有的问题ღ◈，而是先存乎破产法之外再呈于破产程序之中ღ◈。只是多数时候ღ◈，因公司资力充足ღ◈，劣后并不影响权利最终实现ღ◈，劣后受偿问题在公司正常运行时极易被忽视ღ◈。现代破产法的任务在于ღ◈，确保破产法外的权利顺位规则不因破产程序的启动而受到动摇ღ◈，而非创设新的顺位安排ღ◈。因此ღ◈，下文的讨论也无需区分是否涉及破产程序花岗岩ღ◈。ღ◈。

　　事实上ღ◈，“风险分配说”正是以这一原则作为基础ღ◈。该说认同ღ◈，债权人与股东所承担之风险的大小ღ◈、对公司收益所享有之权利的性质和顺位均不相同ღ◈。但该说错在直接据此认定违法证券发行的风险只应由投资者而非普通债权人承担ღ◈。证券发行风险属于企业经营风险ღ◈，债权人亦得因证券发行而受益ღ◈，如受偿概率的增加ღ◈。故准确地说ღ◈，二者均应承担违法证券发行的风险ღ◈，只是承担的风险大小不同ღ◈。

　　在法律技术上ღ◈，股东财产性权利的实现或救济有时要“借道”对公司的债权ღ◈，或曰ღ◈，特定股东债权本质上属于股权的转化ღ◈。一方面ღ◈，在股权的“权利束”中ღ◈，不少权利的实际行使需具象为债法上的给付请求权ღ◈。最明显的是税后利润与（公司清算）剩余财产分配请求权ღ◈。股东作为剩余索取权人ღ◈，有权在满足法定条件时要求公司为给付ღ◈。异议股东回购请求权ღ◈、股权财产性内容因公司直接受损时（如因证券欺诈）的实体救济权也在此列ღ◈。它们亦系股东的固有权利ღ◈，实际行使却需通过对公司的债权ღ◈。另一方面ღ◈，投资者与公司可就股权的保障或实现达成合同安排ღ◈，即“通过合同手段打破标准的公司利益与风险分配格局”的非典型股权融资ღ◈。这种安排既能采合同个别约定的方式ღ◈，如对赌协议与“名股实债”融资ღ◈，也可采类别股这样格式化甚至由立法确认的方式ღ◈。投资者虽无法借此为自己创设股东权利ღ◈，但此种合同权利同属股权的转化ღ◈。盖其须依附于股权与出资份额而成立ღ◈，且作为整体无法脱离股权单独转让ღ◈。而合同仅是股权投资收益具体实现的媒介ღ◈，可理解为投资者在达成典型股权融资协议的同时ღ◈，通过补充协议ღ◈，以本已享有的部分股权或股权“权利束”换取了对公司的特定合同权利ღ◈。换言之ღ◈，股权“权利束”不仅得于满足法定条件时成为独立于股权的债权ღ◈，也得基于意思自治和利益交换ღ◈，借由不同给付内容的债权请求权ღ◈，进行分离和重新组合交易ღ◈。

　　这些请求公司为给付的具象权利ღ◈，无论依法或依约产生ღ◈，在民法上均属于债权ღ◈。若仅强调其作为给付请求权的一面ღ◈，或民法的抽象性ღ◈，就不得区别对待ღ◈。但公司法与破产法上对民法（尤其债法）抽象性的反思由来已久ღ◈。除自动居次或衡平居次理论外ღ◈，这种反思也可能基于债权的产生原因ღ◈。例如ღ◈，曾有不少人主张劳动债权应优先于担保物权ღ◈。又如ღ◈，国内外均有学者认为ღ◈，为确保对人身侵权受害者的救济ღ◈，可令担保物权适当让步ღ◈。且如企业破产法第113条第1款第1项ღ◈、第132条规定ღ◈，劳动债权和人身侵权之债的优先性均于一定范围内为实定法所认可ღ◈。那么ღ◈，对由股权转化而来的股东债权ღ◈，能仅因股权实现或救济便取得普通债权的顺位ღ◈，进而改变债权优先于股权的权利排序和风险分配原则吗？

　　这一问题在民法上便能找到线索ღ◈。转化或转移之债的属性跟随原初权利ღ◈，不因表现形式变化而失其内在同一性ღ◈，本就是民法的一般规则ღ◈。例如ღ◈，若原初债权具有财产担保ღ◈，则迟延履行所生的损害赔偿之债得依民法典第389条自动落入担保范围ღ◈。又如ღ◈，因第三人代为清偿发生法定债权让与时ღ◈，第三人得依民法典第524条自动取得原债权人地位ღ◈。故“破产审判纪要”第27条规定ღ◈，第三人因垫付劳动债权所取得的债权在破产程序中也得优先受偿ღ◈。再如ღ◈，在债权意定让与的情况下ღ◈，债务人对让与人的抗辩依民法典第548条可对受让人继续主张ღ◈。此等一般规则背后的法理就在于ღ◈，任何人都不得仅因外部因素所导致的权利形式ღ◈、相对方身份等的变化而遭受否定评价或获得不当益处ღ◈。正因如此ღ◈，美国破产法典第510条（b）的适用对象得包括遭受证券欺诈的次级债投资者ღ◈。

　　债的同一性理论亦得参照适用于股权转化而生的股东债权ღ◈。作为股权的转化ღ◈，其与股权具有本源上的同一性ღ◈，为与其他股东债权相区分ღ◈，可称为“股东身份从属债权”ღ◈。法律技术上将其作为债权ღ◈，只是在既有股债二分权利格局和债权请求权体系下提供股权实现或救济的“通道”ღ◈，而不构成不当获利或是对股东（剩余索取权人）或债权人（固定收益索取人）承担的企业经营风险进行事后再分配的理由ღ◈。这与债权的实现或救济ღ◈、转化或转移不构成债权人不当获利之理由并无不同ღ◈。申言之ღ◈，因股权的顺位原本低于债权ღ◈，股东身份从属债权天然地应劣后于普通债权ღ◈，而无需讨论股东有无不当行为ღ◈。这一点不应考虑其成立依据是法律规定还是当事人约定ღ◈，也不应考虑其成立的直接原因是公司盈利ღ◈、公司致股权受损ღ◈、对赌目标未实现ღ◈、合同履行或其他ღ◈。同样地ღ◈，这一点也不应因公司是否经济上破产或进入破产程序而改变ღ◈。是故ღ◈，美国纽约南区破产法院在花岗岩有限合伙案中的暗示ღ◈，即投资者“基于其投资损失”对发行人享有的债权均应劣后ღ◈，确有一定理论依据ღ◈。基于此等阻却风险再分配的客观效果ღ◈，股东身份从属债权劣后受偿具有避免因“股转债”造成股东与公司债权人间风险不当分配的功能ღ◈。对于公司债权人保护和公司分配制度ღ◈，这是一项以往被忽视而又真切存在的“隐含”规则ღ◈。

　　若股东身份从属债权无需劣后ღ◈，意味着投资者得自行提升其权利顺位ღ◈。风险再分配的禁止从权利内在的视角说明了为何肯定股权转化为债权的合法性ღ◈，却又禁止权利顺位的自行提升ღ◈。从外部视角来看ღ◈，限制“秘密担保”或“隐性优先顺位”是物权公示公信原则的一贯立场ღ◈。其价值取向在于ღ◈，作为一种相对性概念ღ◈，不论优先顺位的取得ღ◈，还是有关权利顺位的规则ღ◈，都应为外界明确预见ღ◈。但公司法上并无相似的原则或规则ღ◈。

　　权利顺位的自行提升亦应为公司法禁止ღ◈，可从公司契约理论来阐释ღ◈。依该理论ღ◈，公司法可视为各参与者普遍认可的标准或默认“公司合同”ღ◈。类似地ღ◈，不论公司法上的顺位规则ღ◈，还是民法上的顺位规则ღ◈，均可视作各公司参与者事先认可的标准条款ღ◈。在此种事先明确且固定的顺位规则下ღ◈，只要合同本身公允有效ღ◈，融资交易便不会影响其他债权人的利益ღ◈。更直接地说ღ◈，此种顺位规则意味着ღ◈，任何债权人均需就自己的权利顺位支付合理对价ღ◈，如普通债权人对企业剩余收益的放弃ღ◈、财产担保债权人对更高利率的放弃ღ◈。故尽管债权基数扩大ღ◈，但原有债权人均无需担心债权稀释ღ◈，即其债权因后续融资遭到不当稀释ღ◈，以致影响受偿概率和可变现价值的问题ღ◈。但以上分析不适用于股债自行转换导致的顺位提升币游国际ღ◈。在债权由股权“权利束”具象而生时ღ◈，股东虽以债权人身份享受着股权的经济利益ღ◈，却未为该身份支付对价ღ◈。次级债因证券欺诈受损时ღ◈，投资者也未为顺位提升而放弃因次级顺位所获之更高利率ღ◈。在债权作为股权投资约定收益的实现媒介时ღ◈，投资者虽支付了对价ღ◈，但该对价要么与普通债权人无关ღ◈，如可赎回优先股融资协议中投资者对表决权的部分放弃ღ◈，要么得基于合同要求返还ღ◈，如对赌协议中投资者得于目标未实现时“全身而退”ღ◈，或是兼而有之ღ◈，如“名股实债”融资ღ◈。公司债权人未享对价但债权被稀释ღ◈，顺位自行提升不可能得到其事先认可ღ◈，自然也不构成“公司合同”的标准条款ღ◈。这一点同样无需区分公司是否经济上破产或进入破产程序ღ◈。

　　即使股东身份从属债权仍得优先于股权ღ◈，这种认可也仅可能存在于公司（及其股东）与投资者之间ღ◈，对其他债权人不生效力ღ◈。美国破产法典第510条（a）对公司参与者内部（如特定债权人间或股东间）的意定顺位安排便采此立场ღ◈，公司参与者间自行达成的顺位安排若在非破产法上有效ღ◈，则破产法也应予以尊重ღ◈，但仅限于在他们内部ღ◈。而且ღ◈，美国破产法协会（ABI）已明确建议进一步限制其效力ღ◈，以消除对外部的不利影响ღ◈。就权利顺位自行提升的禁止ღ◈，“信赖保护说”也有一定参考意义ღ◈。但应予保护的并非对股本坐垫或股东债权必然劣后于普通债权的信赖ღ◈，而是对股权本身顺位低于债权的信赖ღ◈。

　　对于“名股实债”的融资方式ღ◈，应否考虑当事人最初的交易意图ღ◈，是不能回避的问题ღ◈。如在“新华信托案”中ღ◈，投资者最初的意图确系债权投资ღ◈，以股东身份介入是为了规避法律对信托贷款的限制ღ◈，但此时更重要的是对交易实质的尊重ღ◈。在交易结构上ღ◈，“名股实债”与就股权的保障或实现达成合同安排的其他情形并无区别ღ◈。只要交易条款确系围绕股权投资的风险消化与收益分配展开ღ◈，就应确认该合同项下的债权同属股权之转化ღ◈。所涉问题亦为ღ◈，因同一交易同时取得债权与股权时ღ◈，能否基于二者的内在关联而将债权劣后ღ◈。就算交易设计与股权投资出入较大ღ◈，也应有禁止反言原则的适用ღ◈。“非此即彼”的思路也未考虑投资者以相反身份所为的行为ღ◈、所获之偿付的处理ღ◈。若仅承认其为债权人ღ◈，其以股东身份参与的表决ღ◈、获得的法定分配如何定性？反过来ღ◈，若仅承认其股东地位ღ◈，其基于合同获得的约定收益又如何处理？简言之ღ◈，对“名股实债”融资ღ◈，股东身份从属债权劣后受偿确能在还原融资交易安排的同时ღ◈，为平衡各方利益提供更细致ღ◈、更符合比例原则的解释ღ◈。

　　在投资者因证券欺诈而买入股票时ღ◈，主张不知晓证券欺诈ღ◈，更未事先应允相应的风险ღ◈，故其损害赔偿之债不应劣后的观点并不成立ღ◈。投资风险的存在有其客观性与系统性ღ◈，只要开始寻找投资机会ღ◈，便进入了相应的风险场域ღ◈；股与债的风险系数不同ღ◈，更已成为通晓的社会规范ღ◈。故实际交易中ღ◈，投资风险承担不以当事人明确应允为条件ღ◈，事先不知悉风险存在也不构成优先保护救济之债的理由ღ◈。如依2023年公司法第44条第2款ღ◈，公司设立失败时ღ◈，发起人也需对设立所生债务承担兜底责任ღ◈，而不考虑失败原因何时发生ღ◈。又依民法典第148条和第157条ღ◈，因相对方欺诈而签订合同的ღ◈，合同撤销时同样不能主张损害赔偿之债优先受偿ღ◈。国内证券法学者也早就指出ღ◈，证券欺诈责任的追究不必区分证券欺诈发生在证券投资合同缔结前或缔结后ღ◈。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》亦肯认证券欺诈受害人仍处于投资者而非外部债权人地位ღ◈，根据其第25条ღ◈，应以全部投资差额损失及对应佣金和印花税作为赔偿范围ღ◈。而民法上可得利益的赔偿仅限于可预期范围ღ◈。

　　为保护债权人利益ღ◈，公司法对特定分配设有金额上限ღ◈。如根据2023年公司法第210条第4款ღ◈，公司税后利润应先弥补亏损并提取公积金ღ◈，才能向股东分配ღ◈。又如ღ◈，根据2013年公司法第142条第3款ღ◈，股份公司回购股份用于员工奖励的ღ◈，所用资金须为公司税后利润ღ◈。然而ღ◈，即使公司债权人此时不会受损币游国际ღ◈，也不能否认股东权利由股权转为债权的事实ღ◈。且公司决议分配利润或回购股份时符合法定标准ღ◈，实施时不再满足的情况时有发生ღ◈，这种企业经营风险同样应先由作为剩余索取权人的股东承担安齐美绪ღ◈，不能仅因股权实现便转嫁至外部债权人ღ◈。并且ღ◈，如下文所述ღ◈，只要不涉及执行竞合或公司财务困境ღ◈，即无对价债权稀释未进一步妨害其他债权的实现ღ◈，股东身份从属债权的履行就不因劣后顺位而受限ღ◈。因此ღ◈，股东身份从属债权劣后受偿规则不仅得以统一逻辑应对“股转债”现象ღ◈，且是以与对其他债权人的不利影响大小相一致的方式ღ◈，而不会阻碍股权的正常行使或救济ღ◈。

　　证成股东身份从属债权劣后受偿的原理后ღ◈，劣后的具体程度或者说具体顺位ღ◈，以及应当劣后之债权的外延ღ◈，仍需要厘清ღ◈。

　　美国的衡平居次规则将具体顺位问题留给了判例法ღ◈。德国支付不能法第39条第5项的自动居次规则非基于衡平法ღ◈，对股东借款债权的顺位则有明确规定ღ◈。因股东身份从属债权劣后的原因在其权利本源而非衡平法ღ◈，故也应明确其具体顺位ღ◈。美国破产法典第510条（b）亦采此思路ღ◈，但具体顺位的选择却有两种方案ღ◈。按众议院的建议ღ◈，证券欺诈救济之债须劣后至与所涉证券相同的顺位ღ◈。但第510条（b）最终规定ღ◈，该救济之债须劣后于顺位较所涉证券优先或相同的所有权利ღ◈，仅所涉证券为普通股时例外ღ◈，此时其顺位须与普通股相同ღ◈。

　　美国的立法档案并未记载两种方案背后的考量因素ღ◈，但较之众议院方案ღ◈，最终方案有两个明显缺陷ღ◈：一是未说明为何区别对待普通股与其他证券（即次级债和优先股）的投资者ღ◈，二是未说明为何次级债和优先股投资者的救济之债的顺位竟低于所涉证券本身ღ◈。投资者虽不得因外部因素导致的权利转化不当获利ღ◈，但也不应因此受损ღ◈。美国破产法典的此种严苛态度最终引发了证券法的“反击”ღ◈。2002年萨班斯-奥克斯利法至少有两项直接针对该规定的措施ღ◈：其一ღ◈，赋予证券交易委员会在投资者保护所需的合理范围内寻求任何衡平救济的权力ღ◈。这进一步激发了证券执法行为与自动冻结这一破产法核心制度之间的冲突ღ◈，即为保护投资者而突破自动冻结的问题ღ◈。其二ღ◈，赋予证券交易委员会以自证券违法行为人处追缴的民事罚款等设立公平基金用于补偿受害人的权力ღ◈。因美国破产法典第510条（b）而劣后的证券欺诈受害人也包括在内ღ◈。换句话说ღ◈，投资者得通过公平基金规避其劣后顺位ღ◈，且清偿比例甚至远超普通债权人ღ◈。

　　故尽管股东身份从属债权确应劣后ღ◈，但盲目降低其顺位并非最佳选择ღ◈。美国证券欺诈救济之债劣后受偿的最终方案不仅理论上无法自圆其说ღ◈，反倒激发了与证券法的冲突ღ◈，破坏了破产法自身的体系完整性ღ◈。但最终方案的窘境不表明美国众议院的方案就更可取ღ◈。就保护公司债权人ღ◈、避免风险不当分配的目的而言ღ◈，或许还有一种更“实惠”的方案ღ◈，即将股东身份从属债权劣后于较所涉股权优先的所有权利ღ◈，但高于股权本身ღ◈。若所涉股权为优先股ღ◈，则仍高于优先股ღ◈。盖前述目的仅需将转化所生债权劣后于普通债权便可实现ღ◈，顺位高于股权则能最大程度地确保投资者救济的实现ღ◈。

　　股东身份从属债权仍得优先于股权本身ღ◈，依据在于股东内部对其债权地位的事先认可ღ◈。这里可结合公司契约理论与禁止股权顺位自行提升的原因来理解ღ◈。对股权“权利束”具象而生的法定债权ღ◈，因其原是股权的一部分ღ◈，自可视为全体股东事先达成的共同条款ღ◈。对作为投资收益实现媒介的意定之债币游国际ღ◈，投资者支付了一定对价ღ◈，且该对价在股东内部得到了共享ღ◈，亦可认定其债权地位有全体股东的事先授权ღ◈。换言之ღ◈，享有股债自行转换的益处ღ◈，便需承担相应的代价ღ◈，对投资者和其他股东皆如此ღ◈。故股东身份从属债权劣后于普通债权但优先于股权本身的方案ღ◈，相比于美国的两种方案更有利于投资者保护ღ◈，也与其劣后受偿的原理最相适应ღ◈。因具有股东内部的认可ღ◈，这一顺位选择既不属于投资风险的再次分配ღ◈，也不构成权利顺位的自行提升ღ◈。这正是美国破产法典第510条（a）对公司参与者内部意定顺位安排的立场ღ◈。

　　对具体顺位的选择ღ◈，还有三个相关的问题ღ◈：其一安齐美绪ღ◈，与其他劣后债权的顺位协调ღ◈。对劣后债权内部的顺位安排ღ◈，依通常的正义观念ღ◈，应遵循补偿性债权优先于惩罚性债权ღ◈、私债权优先于公债权的规则安齐美绪ღ◈。股东身份从属债权系由股权实现或救济而生ღ◈，应与其他补偿性私债权（如破产程序中的法定利息）一道ღ◈，处于劣后债权中的最高顺位ღ◈。其二ღ◈，同时涉及优先股和普通股时股东身份从属债权内部的顺位ღ◈。因优先股和普通股的区分是股东内部事务ღ◈，按调整公司参与者内部意定顺位安排的前述规则ღ◈，对外应将全部股东身份从属债权视为整体ღ◈，但对内仍应以优先股转化之债为先ღ◈。其三ღ◈，股东身份从属债权有债务人财产担保时的处理ღ◈。对于衡平居次时的相同问题ღ◈，美国破产法典第510条（c）（2）明定可收回担保利益ღ◈。“破产审判纪要”第39条亦规定ღ◈，“该劣后债权人不得就其他关联企业成员提供的特定财产优先受偿”ღ◈。此种选择应予赞同ღ◈，盖财产担保附属于主债权ღ◈，主债权劣后时ღ◈，自然无需再单独考虑ღ◈。

　　证成股东身份从属债权劣后受偿的原理后ღ◈，其范围的内延也已经明确ღ◈。尽管均属股权之转化ღ◈，但按成立依据不同可分为两类ღ◈：（1）股权“权利束”具象而生的法定债权ღ◈，即抽象股东财产权具象化而形成的债权ღ◈，包括但不限于具象后的利润分配请求权ღ◈、剩余财产分配请求权ღ◈、（公司减资）股本及盈余退付请求权ღ◈、异议股东回购请求权和股票投资者的证券欺诈损害赔偿之债ღ◈。因股权融资协议外达成的意定股权回购而产生的价款请求权也可归入此种类型ღ◈。（2）作为投资收益实现媒介的意定之债ღ◈，即依据非典型股权融资协议成立的依附于股权的约定请求权ღ◈。除“名股实债”融资的约定收益请求权ღ◈、对赌失败时的“股转之债”ღ◈，代表性的还有类别股融资协议下的合同权利ღ◈。

　　在股东身份从属债权之外ღ◈，某些严格上并非股权转化的债权也可基于类似考量而劣后受偿ღ◈。雷曼兄弟控股公司案就遇到这一问题ღ◈。案涉争议是ღ◈，公司员工在“受限股票单位”协议下的权利应否劣后ღ◈。按照该协议ღ◈，员工本可获得类似股利的分红ღ◈，并得于满足约定条件时获得股票ღ◈。公司认可他们的债权人地位ღ◈，但主张根据美国破产法典第510条（b）劣后ღ◈。美国第二巡回法院支持了公司的主张ღ◈，强调这些员工“拥有和股东类似的风险与回报预期”ღ◈，并对“证券”“买入”等术语作了极宽泛的解释ღ◈。不考虑美国法的解释问题ღ◈，这一理由本身颇值赞同ღ◈。股权激励的实质是以对企业剩余收益的索取权换取员工的忠诚度ღ◈，并令其承担企业经营的边际风险ღ◈。虽然员工暂未获得股权ღ◈，但通过合同安排也能实现与股东地位的相似性ღ◈。类似地ღ◈，在安然公司案中ღ◈，对公司员工在股票期权方案下的债权ღ◈，美国纽约南区破产法院也支持了劣后受偿的主张ღ◈。然而ღ◈，在我国康美药业重整案中ღ◈，员工以股权激励计划下的权利申报的债权被确认为普通债权ღ◈。

　　这种地位相似性的分析亦得适用于夹层融资ღ◈，如可转换债券ღ◈、可赎回优先股和（商业银行）二级资本债ღ◈。以二级资本债为例ღ◈，其虽属债权性证券ღ◈，但在商业银行出现财务困境时币游国际登陆官网ღ◈，ღ◈，须强制转换为股权ღ◈，其持有人的权利兼有债权表征和与股权的内在相似性ღ◈。因此ღ◈，若尚未转股ღ◈，其顺位也应比照股东身份从属债权ღ◈。故包商银行破产案中ღ◈，在二级资本债未经转换而仍具债权地位时ღ◈，于股权清零前直接将其全额减记ღ◈，或有不妥ღ◈。可转换债券的情况复杂些ღ◈，因为转股的条件完全取决于当事人约定ღ◈，具有不确定性ღ◈。但若债券持有人已选择转股ღ◈，或是其无权单方排除转换ღ◈，也应适用相同的顺位规则ღ◈。可赎回优先股更典型ღ◈，其持有人在融资协议下的回购请求权就属于股东身份从属债权ღ◈。但在康美药业重整案中ღ◈，虽也有股东以可赎回优先股融资协议下的权利申报债权ღ◈，仍被确认为普通债权ღ◈。

　　虽然股东身份从属债权劣后受偿规则要求债权与股权具有相关性ღ◈，但并非债权的产生与股权有任何相关性都应劣后受偿ღ◈。以泰利普公司案作为反例ღ◈，该案涉及以增发股票为对价的资产收购ღ◈，收购方按约定须于协议签订后20日内完成股票发行注册并向被收购方交割ღ◈。但收购方未及时履行就申请了破产ღ◈，并主张违约之债应根据美国破产法典第510条（b）劣后ღ◈。美国第三巡回法院支持了其主张ღ◈，理由是“若非”案涉的证券买入行为ღ◈，该债权就不可能产生ღ◈，故该债权亦属对股权投资所受损失的赔偿ღ◈。此案的错误在于ღ◈，其核心争议仅为股票转让协议履行违约的处理ღ◈。“20日内”完成发行注册并交割ღ◈，仅是对给付标的与给付时间的约定ღ◈，不同于因交易期限较长而需对债务人剩余风险承担或剩余收益享有作出安排ღ◈，从而得认定与股东地位具有相似性的情况ღ◈。被收购方也不必然获得股权ღ◈，而得于收购方有重大违约时解除合同ღ◈。其既未获得股东身份ღ◈，也不处于类似地位ღ◈，仅因债权成立与股票买入的牵连性便认定债权劣后显有不妥ღ◈。易言之ღ◈，就所持债权ღ◈，债权人与股东具有地位上的相似性ღ◈，包括已经实际享有股权收益并承担股权风险ღ◈，以及得不可逆地将其权利由债权转为股权ღ◈，也是比照股东身份从属债权劣后受偿的最低要求ღ◈，构成其外延之所在ღ◈。

　　在“大分配”语境下ღ◈，股东身份从属债权劣后受偿构成公司分配的“隐含”规则ღ◈。但对于公司分配的规则体系ღ◈，这一规则的意义和具体定位ღ◈，特别是与资本维持原则和偿债能力标准的关系ღ◈，仍有待讨论ღ◈。有关对赌协议履行障碍的争论恰好提供了理想切入点ღ◈。

　　在甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案（下称“海富案”）中ღ◈，最高人民法院曾以“损害公司及其债权人利益”为由否认与公司对赌的协议效力ღ◈。但依合同法ღ◈，只要合同订立时双方意思表示一致且对价公允ღ◈，合同效力通常就无瑕疵ღ◈。故对赌协议的焦点不是合同效力ღ◈，而是如何在尊重意思自治的同时对公司债权人加以保护ღ◈。对此ღ◈，现有研究普遍认为ღ◈，对赌失败时“股转之债”的履行须受公司分配制度ღ◈，具体说是资本维持原则或偿债能力标准的检视ღ◈。围绕未通过该检视对债务履行的影响ღ◈，主要有如下学说ღ◈：（1）履行不能说ღ◈。该说认为ღ◈，“股转之债”的内容ღ◈，不论股权回购ღ◈、定向减资或业绩补偿ღ◈，在公司法上均属分配范畴ღ◈，其履行不得损及公司资本与偿债能力ღ◈，否则将构成履行不能ღ◈。“华工案”与“九民纪要”第5条都采纳了这一观点ღ◈。（2）履行迟延说ღ◈。该说认为ღ◈，“股转之债”的履行确有基于公司资本规制的法律障碍ღ◈，但金钱债务无履行不能ღ◈，而仅构成履行迟延ღ◈。实际履行作为违约责任的承担方式ღ◈，面临相同的障碍ღ◈，只能基于公司财务状况ღ◈，以资本维持为前提延期或分期履行ღ◈。（3）权利阻却抗辩说ღ◈。该说认为ღ◈，“股转之债”作为金钱债务虽无履行不能ღ◈，但违反资本维持原则或偿债能力标准时ღ◈，构成一时性权利阻却抗辩ღ◈，应被认定为暂不成立ღ◈。但该说内部对公司应否承担损害赔偿的违约责任有不同意见ღ◈。（4）一时履行不能说ღ◈。该说认为ღ◈，“股转之债”的履行因违反资本维持原则或偿债能力标准而受阻ღ◈，构成一时履行不能ღ◈，这属于金钱债务无履行不能的例外ღ◈。债务人在一时履行不能期间无需履行“股转之债”ღ◈，但需为迟延履行承担违约责任ღ◈。

　　以上学说都意图在尊重当事人意思自治的基础上ღ◈，阐释公司法上以债权人保护为宗旨的资本维持原则如何内化为合同法上债务履行障碍的裁判依据ღ◈。更有学者试图将公司法制先进国家用以统合公司分配制度的偿债能力标准融入中国法ღ◈。但这里有一个前提性问题ღ◈：民法上完全合法之债务的履行何以触犯公司法上的资本维持原则或偿债能力标准ღ◈，又或者ღ◈，对价公允的民商事交易何以损害公司及其债权人的利益ღ◈。“海富案”的问题在于ღ◈，仅因对赌失败时投资者“可以获得相对固定的回报”便认定对赌协议有失公允ღ◈，而非对交易有失公允与公司及其债权人受损间因果关系的判断ღ◈。实际上ღ◈，合同正当与否的评价不取决于公司后续经营状况ღ◈，而首先取决于订立时意思表示是否一致ღ◈、对价是否公允ღ◈。同一对赌协议在对赌失败而公司财务状况不佳时构成对公司和债权人利益的损害ღ◈，而在对赌成功或公司财务状况尚佳时则不构成ღ◈，与对赌成功则合同有效ღ◈，对赌失败则合同无效的结果ღ◈，可能都违背了这一评价标准ღ◈。

　　这一问题无法简单答以“股转之债”的履行涉及“公司资产向投资方流出”ღ◈，依此逻辑ღ◈，对股东的非即时性金钱债务均得以公司财务困境为由不再依约履行ღ◈。也不能简单答以“投资者既是目标公司的债权人ღ◈，又是目标公司的股东”ღ◈，盖“这仅能解释作为股东的投资方应当受制于......公司法规定”ღ◈。同样不能简单答以“公司法上的资本维持原则应当优先于合同法所保障之合同权利”ღ◈，或者“公司法特别规范对合同法一般规范进行必要牵制”ღ◈。因为只要承认违约损害赔偿请求权的存在ღ◈，因该请求权依法成立且以损害填补为内容ღ◈，并无额外限制履行之理ღ◈，限制“股转之债”履行的目的仍将落空ღ◈。这正是张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案面临的尴尬处境ღ◈。

　　仅个别学者正式回应过该问题ღ◈，依其观点ღ◈，以资本公示为“切割”时点ღ◈，股东出资与公司经营是两个独立阶段ღ◈。“注册资本是第三人了解公司财务状况的首要且直观的指标”ღ◈，债权人对“股东不得随意抽回注册资本”具有信赖利益ღ◈。故对“股转之债”的履行应单独评价ღ◈，而无需考虑投资者将财产投入公司的阶段ღ◈。由此ღ◈，作为公司分配问题ღ◈，因对赌协议的履行使得公司资产向股东单向流出ღ◈，自应受资本维持原则与偿债能力标准的规制ღ◈。这种“切割评价”的观点虽颇具说服力ღ◈，但有如下漏洞ღ◈：（1）基础理由不成立ღ◈。债权人对股本的信赖正是美国法上支持证券欺诈发行救济之债劣后受偿的理由之一ღ◈，即“信赖保护说”ღ◈。但前文已指出ღ◈，若债权人存在某种信赖ღ◈，也只能是对股权本身顺位低于债权的信赖ღ◈。该观点以债权成立时间为基础ღ◈，区分债权人有无信赖利益ღ◈，更是与实际交易场景不符ღ◈。强调对股本的信赖ღ◈，与淡化注册资本和资本维持原则ღ◈，关注公司实际债务履行能力的观点ღ◈，同样存在直接冲突ღ◈。（2）结果有违通常观念ღ◈。若采该观点ღ◈，则对赌交易的出资过程也应单独评价ღ◈。但因投资者的投入与所获股权不成比例ღ◈，该过程似亦难言公允ღ◈。且该观点对“股转之债”的履行未有实际评估ღ◈，而是径直指出ღ◈，对股东任何形式的分配都意味着公司资产向股东单向流出ღ◈。这无异于说ღ◈，就算股东自公司依法获得的权益性分配ღ◈，也背负着欠缺合理对价的“原罪”ღ◈。（3）与欺诈撤销规则相冲突ღ◈。欺诈撤销是民法与破产法上规制债务人财产不对等流出的专门规则ღ◈，对债务人丧失偿债能力时所为或使其丧失偿债能力的不对等交易ღ◈，债权人或破产管理人有权撤销ღ◈。但对基于公允交易的财产移转ღ◈，如合法债务履行ღ◈，并无欺诈撤销问题ღ◈，因为债务人资产面与负债面将同等减少ღ◈。易言之ღ◈，只要承认“股转之债”的合法性ღ◈，债权消灭本身便足以作为“公司资产向股东流出”的合理对价ღ◈。

　　另有学者虽强调交易公允性应就合同订立时来判断ღ◈，回购安排未必损及公司利益ღ◈，却也认可了“股转之债”的履行可能违反资本维持原则ღ◈。原因或出在亦将分配视为财产单向流出公司ღ◈，且忽略了合法债务的履行通常不受苛责ღ◈。尽管其履行可能影响债务人资产流动性ღ◈，从而影响其他债权人利益ღ◈，甚至构成偏颇财产转让而为破产程序撤销币游国际ღ◈！ღ◈，但偏颇撤销是破产法独有的问题ღ◈，且所有金钱债权的履行都可能产生此等结果ღ◈，无从因此在破产法外单独限制“股转之债”的履行ღ◈。事实上ღ◈，不只是对赌协议“股转之债”ღ◈，现行公司分配制度（包括偿债能力标准）的前述不周对其他股东身份从属债权同样存在ღ◈，盖它们均涉及债务履行构成公司对股东之分配且债权系由股权转化而来的情况ღ◈。这种不周也不只存在于中国ღ◈，在偿债能力标准的发源地美国ღ◈，亦将分配视为“公司财产在欠缺匹配对价流入时向股东流出”ღ◈。且对可赎回优先股赎回之债的履行ღ◈，学者也认为ღ◈，法律只能在公司法的债权人保护规则和合同法的债权履行规则中挑边ღ◈。更有权威法官坦言ღ◈，对此并无自洽答案ღ◈，商业世界本就一团乱麻ღ◈。

　　只要对价对等ღ◈，对赌协议及其履行就不会损害公司利益ღ◈。故对赌协议有无履行障碍ღ◈、有何种履行障碍ღ◈、具体法律后果如何ღ◈，均与资本维持原则或偿债能力标准无关ღ◈。要回应其履行障碍问题ღ◈，只能寄望于股东身份从属债权的独特本质与劣后顺位ღ◈。

　　作为股东身份从属债权ღ◈，对赌失败时的“股转之债”本质上属于股权的转化ღ◈，须劣后于普通债权ღ◈。对金钱债权ღ◈，顺位高低通常与履行障碍无关ღ◈，而仅与终局执行竞合时的清偿顺序有关ღ◈。金钱债权终局执行竞合ღ◈，即不同金钱债权的终局执行先后或同时针对同一债务人的特定或相同财产ღ◈。若未出现此种竞合ღ◈，债权履行不因其顺位低而受限制ღ◈，可谓“先到者先得”ღ◈。若出现竞合ღ◈，不论一般意义上的竞合或破产程序ღ◈，如2020年《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》第55条第2款与企业破产法第113条第1款规定的ღ◈，就须按照债权顺位高低依次受偿ღ◈。股东身份从属债权因顺位劣后于普通债权ღ◈，在出现金钱债权终局执行竞合时确应靠后受偿ღ◈，但只要不涉及破产程序ღ◈，其通常仍能完全受偿ღ◈。

　　然若公司已濒临破产ღ◈，即便未出现前述竞合ღ◈，仍得额外限制其履行ღ◈。股东身份从属债权不仅顺位低于普通债权ღ◈，且本质上属于股权之转化ღ◈，公司濒临破产时ღ◈，若继续履行而不加限制ღ◈，则意味着投资者得通过抢先要求履行（不论是否以执行方式）ღ◈，重新突破债权对股权的优先顺位ღ◈，造成事实上的风险再分配与权利顺位提升安齐美绪ღ◈。而对风险再分配和权利顺位自行提升的禁止正是此类债权劣后受偿的原因ღ◈。故作为例外ღ◈，若公司已濒临破产ღ◈，便须限制股东身份从属债权的履行ღ◈。因障碍根源是债之履行将违反法律的内在逻辑ღ◈，在合同法上应将这种履行障碍定性为法律上履行不能ღ◈。这种履行不能无关乎股东与公司间的不当利益转移（这是资本维持原则与偿债能力标准的关注点）ღ◈，而仅关乎股东与公司债权人间的风险不当分配ღ◈。故勉力从资本维持原则或偿债能力标准出发进行检视ღ◈，才会得到如此经不起“检视”的结果ღ◈。

　　作为替代履行ღ◈，当事人有权主张债务不履行的损害赔偿ღ◈，但该损害赔偿之债也应劣后ღ◈，且此时也不得要求履行ღ◈，因为其本质上也是股权之转化ღ◈。不过ღ◈，因债权本身未遭否认ღ◈，若公司进入破产程序ღ◈，投资者仍得就损害赔偿申报债权ღ◈，再按顺位高低依次受偿ღ◈。以上也适用于股东身份从属债权的担保人承担担保责任后代位行使权利时ღ◈。至于股权融资协议是否仍属企业破产法第18条规定的待履行合同ღ◈，则不必考虑ღ◈。因为即使属于ღ◈，管理人也不得继续履行ღ◈，否则股东身份从属债权仍将得到优先实现ღ◈。对这几处附带问题ღ◈，“切割评价”的观点同样无力回答ღ◈。

　　公司分配制度的首要要求ღ◈，就是确保债权对股权的优先顺位ღ◈。然现代公司“永久存续”且经营呈动态ღ◈，股与债的实现往往并不同步ღ◈，难以直接适用这一顺位规则ღ◈。仅股债同时实现的场合例外ღ◈，如破产程序ღ◈，故“分配顺位”等字眼现多见于破产法上ღ◈。尝试通过资本维持原则或偿债能力标准等基于公司财务的规则ღ◈，防止对股东的分配使公司财产不当减损ღ◈，以免影响其资本坐垫的维持或实际偿债能力似为更佳选择ღ◈，既能与其动态经营相适应ღ◈，又能最终维护债权的优先顺位ღ◈。但财务规则忽视了股权经债权而实现或救济的具体过程及其对公司债权人的不利影响安齐美绪ღ◈，未能有效区分他们受损的不同原因ღ◈，就合法“股转之债”的履行ღ◈，也难以回应公司财产不当减损的判断如何与合同法及欺诈撤销规则相协调ღ◈。尽管公司法很大程度上属于组织法ღ◈，但公司通常并无单独适用的交易法则ღ◈，公司法内偶尔有ღ◈，也需与外部的民商事交易法转介衔接ღ◈。故分配顺位规则在公司法上仍有适用空间ღ◈，无法被完全取代ღ◈，特别是在股债关联现象呈普遍化的情况下ღ◈。

　　股东身份从属债权劣后受偿作为分配顺位规则白麻ღ◈，ღ◈，针对的便是“股转债”造成的股东与公司债权人间的风险不当分配ღ◈。公司与股东间的不当利益转移ღ◈，则是资本维持原则与偿债能力标准要解决的ღ◈。尽管都与公司分配直接相关ღ◈，但两个问题有根本不同ღ◈。只要股权融资协议（不论典型或非典型）公允对等ღ◈，分配之债的成立及内容符合公司法规定或事先约定ღ◈，就不可能导致公司与股东间的不当利益转移ღ◈，更无违反资本维持原则或偿债能力标准的可能ღ◈，而仅需防范股权实现或救济过程中因“股转债”造成股东与公司债权人间的风险不当分配ღ◈。股东身份从属债权劣后受偿的作用正在于此ღ◈。仅劣后受偿尚有不足ღ◈，如前所述ღ◈，若公司濒临破产ღ◈，还应限制该债权及作为替代的损害赔偿请求权的履行ღ◈。这同样非因违反资本维持原则或偿债能力标准ღ◈，而是为了防止股东通过抢先要求履行重新实现其与公司债权人间的风险不当分配ღ◈。

　　资本维持原则作为公司分配的财务规则ღ◈，在实定法下的作用限于防范股东自公司获得不应有的法定权益性分配ღ◈。对股东基于其股东权益自公司依法获得分配ღ◈，仍需设置特定条件或金额上限ღ◈，这非因公司资本具有公示效应ღ◈，而是因股东权益及公司可分配利润自有限度ღ◈，以及维护债权优先顺位的需要ღ◈。分配条件或上限虽仍有合理与否的问题ღ◈，但就个案而言ღ◈，只需确保股权融资协议（不论典型或非典型）公允对等时ღ◈，由股权“权利束”具象而生的法定债权的成立及数额等符合公司法规定的条件或上限ღ◈。如此ღ◈，法定权益性分配之债即属合法成立ღ◈。对作为投资收益实现媒介的意定之债ღ◈，即依据融资协议的约定权益性分配ღ◈，如对赌协议“股转之债”ღ◈，则无需适用该原则ღ◈，而只需在非典型股权融资协议公允对等的基础上依合同自治币游国际ღ◈。盖以股东身份从属债权劣后受偿为前提ღ◈，只要意思表示一致且对价公允ღ◈，非典型股权融资便不会令任何人遭受不利ღ◈，符合帕累托效率标准ღ◈。但要再次强调ღ◈，股东基于股东权益自公司获得法定或约定分配不构成不当利益转移的ღ◈，仍应考虑会否导致其与公司债权人间的风险不当分配ღ◈。

　　同为公司分配的财务规则ღ◈，偿债能力标准则可视作欺诈撤销规则在公司法的“延伸”ღ◈，以防范公司与股东间的非公允交易损及债权优先顺位ღ◈。美国学者直言ღ◈，《美国标准商事公司法》第6.40条（c）的代表性规定“实为欺诈撤销规则的直接表达”ღ◈。国内学者也承认ღ◈，欺诈撤销囊括了“广义的股东分配规则”ღ◈，“不论是利润分配ღ◈、股份回购ღ◈，还是公司与股东进行的对价不公允的交易行为ღ◈，都可能符合推定欺诈的构成要件”ღ◈。偿债能力标准是将债权人保护“交由破产法ღ◈、欺诈性转移法甚至商业实践自己解决”ღ◈。这种认可虽源自将分配视为财产单向流出公司ღ◈，却反映出欺诈撤销与公司分配的契合ღ◈。不妨借偿债能力标准将其引入公司法ღ◈：公司与股东间的交易ღ◈，不论股权融资或其他ღ◈，不得有失公允以致公司丧失偿债能力ღ◈；若公司已经丧失偿债能力ღ◈，更是如此ღ◈；同理ღ◈，若此等交易达成时公司资力充足但实际履行时已丧失偿债能力ღ◈，亦不得再为履行ღ◈；反之ღ◈，得为债权人利益追回股东的不当获利ღ◈。但交易公允与否ღ◈，应以交易达成时对价是否对等为标准ღ◈，不得在债权成立或履行时事后评价ღ◈，更无需考虑履行所用资金来源或会计计提科目ღ◈、公司内部决策程序或权益性分配的规制ღ◈。公司法不应将分配视为股东自公司无偿获得财产ღ◈，而应回归双向交易的实质和对价公允与否的考查ღ◈。否则ღ◈，对于是否损及公司ღ◈、是否及因何损及公司债权人ღ◈，均无法客观判断ღ◈。

　　概言之ღ◈，在公司分配体系中ღ◈，以偿债能力标准防范公司财产因非公允交易不对等流向股东ღ◈，再于股权融资公允对等基础上ღ◈，以资本维持原则防止股东自公司获得不应有的法定权益性分配ღ◈，继而于权益性分配之债依法或依约成立时ღ◈，直接以股东身份从属债权劣后受偿来避免因“股转债”造成事后风险不当分配ღ◈。偿债能力评估本身对公司分配则有双重意义ღ◈：一是判断股东与公司间的非公允交易会否影响公司债务履行能力ღ◈，以致损及债权人ღ◈。二是判断股东身份从属债权的履行会否重新导致股东与公司债权人间的风险不当分配ღ◈。公司与股东后续达成的新交易ღ◈，不论权益性交易ღ◈，如意定股权回购ღ◈、增资认缴ღ◈，还是非权益性交易ღ◈，如为股东提供担保等财务资助ღ◈，抑或其他不会使其在公司的权益比重发生变动的交易ღ◈，也均得在前述体系框架下进行分析ღ◈。如此币游国际ღ◈，偿债能力标准ღ◈、资本维持原则和股东身份从属债权劣后受偿规则这三者便能“各司其职”ღ◈，协力实现对公司分配的“全流程覆盖”ღ◈。正是依靠股东身份从属债权劣后受偿规则的确立ღ◈，这一点方成为可能ღ◈，公司分配制度的内在体系才在真正意义上得到了廓清ღ◈。

　　就股东身份从属债权劣后受偿的定位及体系效应ღ◈，前文有关对赌协议履行障碍的正反面讨论足以作为印证ღ◈。这里再以由股权“权利束”转化而生的法定债权及财务资助的典型情形为例进行检验ღ◈。

　　按“切割评价”的观点ღ◈，具象利润分配请求权的履行显属资产无偿流出公司ღ◈。由是ღ◈，若实际履行时公司已丧失偿债能力ღ◈，则其履行将违反资本维持原则或偿债能力标准ღ◈；若无前述情形ღ◈，因未损及债权人利益ღ◈，股东仍可要求履行ღ◈。然而ღ◈，后一情况将意味着一种荒唐的可能ღ◈：任何股东都得以损害公司利益进而损害其利益为由ღ◈，要求公司追回其他股东在公司历史上任何阶段依法所得的利润分配ღ◈，或自行提起派生诉讼ღ◈。而对前一情况ღ◈，前文已指出ღ◈，除股东身份从属债权劣后受偿规则和破产法的偏颇撤销制度ღ◈，公司不因合法债务履行而受否定评价ღ◈。

　　更关键地ღ◈，不仅股东享有利润分配的权利系以对等对价的支出（其出资与所承担的风险）为前提ღ◈，其实际获得利润分配ღ◈，若符合法定分配条件ღ◈，同样系以对等对价的支出（合法利润分配之债的消灭）为前提ღ◈。故真正的问题是ღ◈，股东所享有的权利由抽象之股权转化成利润分配请求之债ღ◈，导致股东与公司债权人间的风险不当分配如何应对ღ◈。或者说ღ◈，股东是否也为“股转债”导致的顺位提升支付了对价及该对价能否为全体公司参与者（尤其债权人）共享这一超出合同法范畴ღ◈，却又被公司法忽视的问题ღ◈。而“切割评价”或“分配等同财产单向流出”的观点ღ◈，不仅未明确真正的问题ღ◈，更未弄清该问题与资本维持原则或偿债能力标准是否有关ღ◈。

　　按“切割评价”的观点ღ◈，股权回购也是公司财产的纯粹支出ღ◈。但股权回购是公司与股东间的股权买卖ღ◈，只要回购价合理公允ღ◈，资产面与负债面的变化同样对等ღ◈。股东获得回购款系以股权消灭为对价ღ◈，公司支出回购款但不再负担对应的股东权益ღ◈。这便能解释ღ◈，公司所持本公司股权为何既不得分配利润也无表决权ღ◈。亦因如此ღ◈，各国对股权回购的态度才能出现缓和币游国际登陆官网ღ◈，ღ◈，如英国甚至允许非公开公司动用股本作为回购款的来源ღ◈，我国2018年公司法才能在第142条增设“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”时得回购股份的兜底条款ღ◈。“切割评价”的观点不考查此等双方交易的实质ღ◈，无法充分解释股份回购何以维护公司价值及股东权益ღ◈。

　　依前述体系框架ღ◈，若融资协议系属公允ღ◈，要考查的便是异议股东回购请求之债的成立是否符合公司法有关异议股东主张回购的情形ღ◈，以及回购价格（债权数额）是否系根据公司实际财务状况合理确定ღ◈。满足了这两项要求ღ◈，便无公司利益向股东的不当转移ღ◈，同样仅需防范“股转债”造成的事后风险不当分配ღ◈。公司内部决策程序及如何处置所回购的股权ღ◈，均与此无关ღ◈，更不必担心股权回购与减资程序孰先孰后ღ◈。盖公司债权人保护在股权回购请求之债的履行阶段就能落实ღ◈，完成回购后只需简易减资ღ◈，因为所回购股权代表的股东权益已为空值ღ◈。

　　若按“切割评价”的观点ღ◈，公司代受让股东向转让股东履行作为分配的特殊场景ღ◈，应认定为公司资产向受让股东无偿流出ღ◈。但有学者认识到ღ◈，提供担保或有一定对价ღ◈，“即承担担保责任后可以向股东追偿”ღ◈，并据此认为公司履行担保责任时ღ◈，若被担保人（受让股东）已无力履行追偿之债ღ◈，“公司的担保事实上变成了向转让方股东的单向财产流出ღ◈，此时该交易的合法性应以不违反资本维持原则为前提”ღ◈；若其仍有履行能力ღ◈，“公司的担保也可以作为一般的关联交易对待ღ◈，并不启动资本维持原则的检验”ღ◈，即是否构成对转让股东的单向财产流动并受资本维持原则规制ღ◈，取决于受让股东事后有无履行能力ღ◈。

　　但公司对外担保至多只能使其财产向被担保人不对等流动ღ◈，不论后者身份和主债务发生原因为何ღ◈。盖对外担保ღ◈，实为担保人与被担保人间的交易ღ◈。为股东担保虽能使公司财产向股东流动ღ◈，得归入“大分配”范畴ღ◈，但这种财产流动亦得发生于公司与其他主体间ღ◈，与股东享有股东权益并无必然联系ღ◈，更无关于公司财产基于股东权益向股东流出的规制ღ◈。其会否损及公司及其债权人利益ღ◈，关键也在交易达成时是否公允ღ◈。对外担保的特殊性在于ღ◈，此种判断较为不易ღ◈，需评估追偿之债将来实现ღ◈、公司因担保而间接受益的可能性ღ◈。但这不影响判断标准本身ღ◈，只要交易达成时确属公允ღ◈，便不得事后主张财产单向流出ღ◈，因为公允对价本就包含对商业风险的考量ღ◈。故就公司分配ღ◈，2023年公司法第163条对财务资助的专门规定以及将其限定在为他人取得本公司或母公司股份提供资助ღ◈，均无必要ღ◈。就算欲在组织法上约束此类交易ღ◈，也应与关于公司对外担保或投资的现有规定相整合ღ◈，而非单独规定ღ◈。

　　法律应当是抽象的ღ◈，但抽象性不应以掩盖事物特性或脱离事物本来面目为代价ღ◈。股与债作为公司法的抽象概念ღ◈，就掩盖了这样一种特性ღ◈：股东对公司的债权有时属于股权之转化ღ◈。这种以抽象代替具体的倾向也存在于公司分配制度中ღ◈。“注册资本”“资本维持”“分配”等概念及以它们为基础构建的规则无法反映公司真实财务状况及债权人的受保护程度ღ◈，更无力应对日益普遍的股债关联现象ღ◈。虽然公司法制先进国家采纳了“大分配”概念和偿债能力标准ღ◈，我国许多学者也主张引入ღ◈，但要回归公司分配的实际样态ღ◈，不仅要将公司财产向股东流出的所有情形均纳入考察ღ◈，还要查明债权人受损的具体原因及股权实现的具体过程ღ◈。为此ღ◈，应进一步聚焦至股东与公司间的交易公允与否ღ◈、股东债权的权利本源及其成立与内容是否符合法律规定或事先约定的具体分析币游国际ღ◈，并区分股东与公司间的不当利益转移以及股东与公司债权人间的风险不当分配ღ◈。同时要看到ღ◈，债权人保护并非公司法专属的问题ღ◈，不可能以偿债能力标准或其他单一方案来应对所有分配场景ღ◈。唯如此方能摆脱不能切实指导实践的抽象概念ღ◈，并廓清公司分配制度的内在体系ღ◈。